金融機(jī)構(gòu)能作為社會(huì)資本方主導(dǎo)PPP項(xiàng)目么？

——兼評(píng)兩家金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合中標(biāo)貴陽(yáng)地鐵2號(hào)線一期工程PPP項(xiàng)目

劉申亮1，王守清2，劉婷2

1.眾邦金控投資有限公司    2.清華大學(xué)建設(shè)管理系/清華大學(xué)恒隆房地產(chǎn)研究中心

近期，貴陽(yáng)地鐵中標(biāo)公告顯示：貴陽(yáng)市軌道交通2號(hào)線一期工程PPP項(xiàng)目由貴陽(yáng)祥山綠色城市發(fā)展基金（有限合伙）和交銀國(guó)際信托有限公司聯(lián)合體中標(biāo)，中標(biāo)金額為359.6億（項(xiàng)目背景見(jiàn)文末附錄）。因兩家金融機(jī)構(gòu)共同拿下這個(gè)規(guī)模巨大的PPP項(xiàng)目，招標(biāo)結(jié)果中沒(méi)有體現(xiàn)專業(yè)社會(huì)資本方的直接參與，被質(zhì)疑有違PPP本義。那么，金融機(jī)構(gòu)在PPP項(xiàng)目全過(guò)程中扮演什么樣的角色和承擔(dān)什么樣的責(zé)任，是否可以作為主要甚至單一的社會(huì)資本方參與PPP項(xiàng)目，金融機(jī)構(gòu)需要從哪些方面提升自身的PPP項(xiàng)目投資管理能力呢？本文將進(jìn)行分析。

一、PPP項(xiàng)目投資方的類型

在PPP模式中，投資者包括公共投資方和社會(huì)資本方兩類。公共投資方主要代表政府在項(xiàng)目公司中出資，主要關(guān)注點(diǎn)是社會(huì)效益，具體可細(xì)分為兩類，一類是比較純粹的政府融資平臺(tái)公司，他們的主要職能是代表地方政府推進(jìn)項(xiàng)目，履行出資責(zé)任，主要負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)政府關(guān)系，協(xié)助辦理項(xiàng)目相關(guān)手續(xù)，保障項(xiàng)目能夠正常建設(shè)運(yùn)營(yíng)，發(fā)揮社會(huì)效益作用；項(xiàng)目專業(yè)層面的相關(guān)規(guī)劃設(shè)計(jì)、建設(shè)施工，運(yùn)營(yíng)維護(hù)管理方面主要依賴于引入專業(yè)的社會(huì)資本方來(lái)解決，如建筑施工企業(yè)、設(shè)備供應(yīng)商、運(yùn)營(yíng)商。市場(chǎng)上很多的環(huán)保類、園林綠化類、旅游教育文化類、會(huì)展場(chǎng)館類項(xiàng)目均是如此。另一類是受政府委托，具備或正在致力于打造在某個(gè)細(xì)分領(lǐng)域?qū)I(yè)能力的國(guó)有企業(yè)，以城市軌道交通領(lǐng)域?yàn)槔壳皣?guó)內(nèi)尚缺乏富有經(jīng)驗(yàn)的運(yùn)營(yíng)商。軌道交通的前期工作手續(xù)復(fù)雜，專業(yè)性強(qiáng)，涉及面廣，影響力大，其規(guī)劃、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)與區(qū)域發(fā)展息息相關(guān)，因此在全國(guó)全面鋪開軌道交通PPP模式的大時(shí)代背景下，受地方政府委托參與PPP項(xiàng)目的國(guó)有企業(yè)（如北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司）在該領(lǐng)域并不僅僅是作為一個(gè)出資、協(xié)調(diào)、監(jiān)管的角色出現(xiàn)，也在向運(yùn)營(yíng)維護(hù)管理等專業(yè)方向發(fā)展和提升能力。

社會(huì)資本方也可以主要分為兩類。第一類是專業(yè)投資方，在PPP投資方中承擔(dān)極其重要的角色，比如上文提到的建筑施工企業(yè)、設(shè)備供應(yīng)商、運(yùn)營(yíng)商，他們參與PPP項(xiàng)目，主要目標(biāo)是通過(guò)建設(shè)施工、運(yùn)營(yíng)管理、設(shè)備供應(yīng)維護(hù)等環(huán)節(jié)的業(yè)務(wù)開展，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)回報(bào)。第二類是財(cái)務(wù)投資者，主要以金融機(jī)構(gòu)為主，他們參與PPP項(xiàng)目主要是為了在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上，合理配置不同類型的資產(chǎn)，相對(duì)安全、穩(wěn)妥的實(shí)施投資，通過(guò)覆蓋全過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)管理，保障投資回報(bào)的取得。

各類公共投資方和社會(huì)投資方的優(yōu)劣勢(shì)匯總?cè)绫?。

表1. PPP項(xiàng)目投資方類型

由此可見(jiàn)，這幾類投資方之間，都具有不同的投資目標(biāo)和利益訴求，也都具有各自能力上的優(yōu)勢(shì)和局限，在具體的PPP項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)中，要建立優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的投資方組合，并通過(guò)一系列PPP合同和項(xiàng)目公司章程，使各方利益統(tǒng)一起來(lái)，才能夠?qū)崿F(xiàn)和保障項(xiàng)目公司的正常運(yùn)作。

二、金融機(jī)構(gòu)參與PPP項(xiàng)目股權(quán)投資的模式

金融機(jī)構(gòu)參與PPP項(xiàng)目，通常包括股權(quán)投資和債權(quán)融資兩種模式。債權(quán)融資主要是為項(xiàng)目公司開發(fā)建設(shè)提供貸款，而股權(quán)投資的落實(shí)是PPP項(xiàng)目落地后后續(xù)債權(quán)融資的前提條件。PPP項(xiàng)目投資規(guī)模大，以軌道交通項(xiàng)目為例，往往超過(guò)百億，即使資本金只占20%，也有數(shù)十億之巨，專業(yè)投資方通常不具備獨(dú)自承擔(dān)的資金實(shí)力，因此股權(quán)投資中常有金融機(jī)構(gòu)的身影。在PPP項(xiàng)目資本金出資中，金融機(jī)構(gòu)通常以兩種模式參與。

第一種模式是前期介入。即金融機(jī)構(gòu)從PPP項(xiàng)目發(fā)起階段就開始深度介入，直接與專業(yè)投資方共同作為投標(biāo)聯(lián)合體參與投標(biāo)。具體又包括兩種主要實(shí)現(xiàn)方式：一種是金融機(jī)構(gòu)直接作為同股同權(quán)的社會(huì)資本方參與投標(biāo)；另一種是金融機(jī)構(gòu)與專業(yè)投資方聯(lián)合成立優(yōu)先劣后的基金結(jié)構(gòu)進(jìn)行投標(biāo)，金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任優(yōu)先級(jí)的角色，負(fù)責(zé)投資建設(shè)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的專業(yè)投資方擔(dān)任劣后級(jí)的角色，在這種方式下，金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)低于同股同權(quán)的情形。在國(guó)內(nèi)，多家專業(yè)投資方與金融機(jī)構(gòu)正在展開就PPP項(xiàng)目投融資的全面長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作，這將有助于PPP項(xiàng)目落地率的提高。

第二種模式是在項(xiàng)目若干前期條件確定后介入。這種模式往往發(fā)生在負(fù)責(zé)建設(shè)和運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的專業(yè)投資方對(duì)項(xiàng)目較有信心，但事先無(wú)法確定金融機(jī)構(gòu)合作方，因此先行投標(biāo)介入，中標(biāo)之后再尋求金融機(jī)構(gòu)作為資本金合作方的情況下；也可能發(fā)生在已開工建設(shè)或已建成的項(xiàng)目，后期變更為PPP模式，引入新的社會(huì)資本方的情況下。

在后期介入的模式下，金融機(jī)構(gòu)需要避免不具有話語(yǔ)權(quán)、淪為純粹的融資工具的問(wèn)題。盡管此時(shí)很多客觀條件已經(jīng)形成并確定，但作為項(xiàng)目的主要參與方之一，金融機(jī)構(gòu)仍然要關(guān)注和參與項(xiàng)目公司財(cái)務(wù)收支、施工進(jìn)度、成本和安全等控制、運(yùn)營(yíng)方案確定、運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)組建、運(yùn)營(yíng)績(jī)效等要素的管理和控制，避免出現(xiàn)項(xiàng)目工期延誤、成本超支、運(yùn)營(yíng)績(jī)效不達(dá)標(biāo)及其它不符合PPP合同中約定的考核標(biāo)準(zhǔn)等情況，導(dǎo)致項(xiàng)目施工階段出現(xiàn)問(wèn)題，不能按時(shí)進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期、不能正常運(yùn)營(yíng)、現(xiàn)金流不能按照預(yù)先計(jì)劃回收、投資回報(bào)無(wú)法實(shí)現(xiàn)等風(fēng)險(xiǎn)。以上這些都要依賴于具體的PPP合同和項(xiàng)目公司章程的約定，因此，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，要簽好PPP合同和項(xiàng)目公司章程，確保自身對(duì)項(xiàng)目的全過(guò)程風(fēng)險(xiǎn)管理措施能夠落地。

三、PPP項(xiàng)目不同資產(chǎn)特征和階段對(duì)股東結(jié)構(gòu)的需求給金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)的機(jī)會(huì)

從提升PPP項(xiàng)目的社會(huì)效益的角度出發(fā)，依據(jù)PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)類型特征和實(shí)施階段的不同，對(duì)關(guān)鍵社會(huì)資本方的要求是不同的，對(duì)此，筆者所在研究團(tuán)隊(duì)曾依據(jù)OECD國(guó)家多個(gè)PPP項(xiàng)目案例進(jìn)行比較分析，主要結(jié)論見(jiàn)表2[[1]]。 

表2. PPP項(xiàng)目特征、類型與關(guān)鍵社會(huì)資本方

從風(fēng)險(xiǎn)管理看，從發(fā)起至運(yùn)營(yíng)前的階段是PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)最大的階段，前期審批手續(xù)辦理、投融資、工程建設(shè)、技術(shù)團(tuán)隊(duì)組建和協(xié)調(diào)磨合等不確定性因素較多，對(duì)社會(huì)資本方的挑戰(zhàn)最大，綜合能力要求也較高。非專業(yè)的社會(huì)資本方欠缺經(jīng)驗(yàn)，很難識(shí)別、管理和控制相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，容易造成盲目中標(biāo)，之后發(fā)生較多爭(zhēng)議糾紛的問(wèn)題。因此，純粹由金融機(jī)構(gòu)作為單一社會(huì)資本先行中標(biāo)PPP項(xiàng)目，再尋求專業(yè)投資方的模式，不是一種值得推薦的模式。

PPP的本義在于通過(guò)引入社會(huì)資本方，提升項(xiàng)目的投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)效率。諸如軌道交通、環(huán)保園林、體育場(chǎng)館、旅游文化養(yǎng)老等PPP項(xiàng)目最終需要靠前期的項(xiàng)目方案規(guī)劃、合理高效的建設(shè)實(shí)施，長(zhǎng)期的專業(yè)運(yùn)營(yíng)來(lái)獲利，沒(méi)有具備項(xiàng)目所需核心能力的專業(yè)投資方的前期參與，不利于優(yōu)化方案并構(gòu)建穩(wěn)定合理的投資回報(bào)機(jī)制。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)做好與優(yōu)秀的、值得信賴的專業(yè)投資方的深度合作，共同參與PPP項(xiàng)目，并盡可能在PPP項(xiàng)目早期介入，對(duì)項(xiàng)目整體方案進(jìn)行優(yōu)化。

而隨著項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段，現(xiàn)金流趨于穩(wěn)定，管理逐漸規(guī)范化，風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)降低，此時(shí)，項(xiàng)目公司一部分股東出于對(duì)實(shí)現(xiàn)股權(quán)價(jià)值的考慮，可能對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行主動(dòng)調(diào)整（當(dāng)然需要獲得政府的同意，特別是實(shí)質(zhì)控制人的調(diào)整），金融機(jī)構(gòu)和專業(yè)運(yùn)營(yíng)商的組合可以扮演更為重要的關(guān)鍵角色。

四、金融機(jī)構(gòu)參與PPP項(xiàng)目的發(fā)展方向

總的來(lái)看，隨著中國(guó)大批PPP項(xiàng)目的實(shí)施落地形成示范效應(yīng)，以及伴隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩帶來(lái)的“資產(chǎn)荒”問(wèn)題，金融機(jī)構(gòu)對(duì)PPP項(xiàng)目的介入熱情逐步升溫，這是好的現(xiàn)象和趨勢(shì)。中國(guó)三十多年改革實(shí)踐是一個(gè)不斷探索的過(guò)程，在基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域，隨著中央政策的導(dǎo)向，政府投融資模式的改革，一些前期未按照PPP項(xiàng)目實(shí)施落地的項(xiàng)目均在向PPP模式過(guò)渡，貴陽(yáng)市軌道交通2號(hào)線一期項(xiàng)目只是其中一例。

在PPP項(xiàng)目各參與方均有自身獨(dú)特的專長(zhǎng)，但要真正做好PPP項(xiàng)目，尤其是在軌道交通這類投資巨大、周期長(zhǎng)、技術(shù)復(fù)雜、牽涉面廣的重大項(xiàng)目上，各方不能僅僅滿足于發(fā)揮自身特長(zhǎng)能力，還要兼具其他領(lǐng)域相關(guān)的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，做到一專多能，這樣有利于PPP項(xiàng)目中的協(xié)調(diào)溝通，避免各說(shuō)各話，可以在充分發(fā)揮各方優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上又能彼此監(jiān)督促進(jìn)，共同推動(dòng)PPP項(xiàng)目如期順利實(shí)施。

在PPP項(xiàng)目各參與方中，金融機(jī)構(gòu)更擅長(zhǎng)在前期投資決策階段進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)控制，對(duì)項(xiàng)目全過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)控制能力相對(duì)薄弱，尤其是項(xiàng)目建設(shè)階段、運(yùn)營(yíng)階段和退出階段的風(fēng)險(xiǎn)控制。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在投資的實(shí)踐中不斷地提升自身的行業(yè)知識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)及風(fēng)險(xiǎn)控制能力，進(jìn)而從依賴信用融資逐步向項(xiàng)目融資模式過(guò)渡。

從金融市場(chǎng)來(lái)看，需要打造一批具有優(yōu)秀的投資管理和風(fēng)控能力、具備良好的過(guò)往經(jīng)驗(yàn)紀(jì)錄的專業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施投資管理機(jī)構(gòu)，成為銜接資金方和PPP項(xiàng)目的橋梁，保障PPP項(xiàng)目如期順利實(shí)施。國(guó)外很多優(yōu)秀的基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)投資基金（如麥格理、萬(wàn)喜等）集金融投融資能力和項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)運(yùn)營(yíng)主導(dǎo)能力于一體，是很好的借鑒。

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附錄：貴陽(yáng)市軌道交通2號(hào)線一期工程PPP項(xiàng)目背景的還原

本文對(duì)通過(guò)目前掌握并不全面的政府公告、媒體報(bào)道和工商檢索等信息，大致對(duì)貴陽(yáng)市軌道交通2號(hào)線一期工程PPP項(xiàng)目的歷史沿革和基本情況做一還原。

貴陽(yáng)市軌道交通2號(hào)線為貴陽(yáng)市軌道交通骨干線，該項(xiàng)目前期由貴陽(yáng)市城市軌道交通有限公司負(fù)責(zé)組織實(shí)施。根據(jù)媒體報(bào)道，項(xiàng)目已于2015年9月28日全面開工建設(shè)，一期工程15個(gè)土建施工標(biāo)段、7個(gè)土建監(jiān)理標(biāo)段已全面進(jìn)場(chǎng)。也就是意味著，該項(xiàng)目已于PPP招標(biāo)前一年左右開始正式啟動(dòng)了。從招標(biāo)公示網(wǎng)站可查到，15個(gè)土建施工標(biāo)段的中標(biāo)單位包括中鐵集團(tuán)下屬多個(gè)工程局，中交隧道局，北京市政路橋股份有限公司等。

在項(xiàng)目正式開工8個(gè)月后，2016年5月，貴陽(yáng)市軌道交通2號(hào)線一期工程政府與社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目完成資格預(yù)審，進(jìn)入招標(biāo)階段。從招標(biāo)文件來(lái)看，對(duì)投標(biāo)人的要求主要是從投融資能力（15分），軌道項(xiàng)目投融資方案（20分），項(xiàng)目公司方案（15分），報(bào)價(jià)（50分）這四個(gè)方面進(jìn)行考察。其中，報(bào)價(jià)方面主要的內(nèi)容包括可行性缺口補(bǔ)助總額、投標(biāo)人出資的項(xiàng)目資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率、建設(shè)期投資補(bǔ)助總額及資本收益率。從項(xiàng)目公司方案來(lái)看，項(xiàng)目建設(shè)建議方案和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)建議方案各占5分和7分，僅占總評(píng)分的12%。從這一招標(biāo)評(píng)審因素與評(píng)審標(biāo)準(zhǔn)來(lái)分析，對(duì)社會(huì)資本的招標(biāo)出發(fā)點(diǎn)主要是作為建設(shè)資金引入方來(lái)進(jìn)行考慮的。

因此，大致還原整個(gè)項(xiàng)目的情況，該城市軌道交通項(xiàng)目已先行開工建設(shè)，考慮到項(xiàng)目對(duì)資金的需求量巨大，因此引入PPP模式，希望吸引社會(huì)資本方的出資參與。由于城市軌道交通項(xiàng)目投資巨大，社會(huì)公益性強(qiáng)，單純靠運(yùn)營(yíng)盈利從全球來(lái)看都是難點(diǎn)，因此引入PPP模式也可以依法合規(guī)的從政府財(cái)政給予一定的建設(shè)期投資補(bǔ)助及運(yùn)營(yíng)期可行性缺口補(bǔ)助，長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益率對(duì)社會(huì)資本方有一定的吸引力。

從本次招標(biāo)結(jié)果引入的社會(huì)資本方工商資料顯示：貴陽(yáng)祥山綠色城市發(fā)展基金（有限合伙）股東構(gòu)成為光大保德信和貴山基金管理有限公司。光大保德信是由中國(guó)光大集團(tuán)控股的光大證券股份有限公司（55%股權(quán)）和美國(guó)保德信金融集團(tuán)旗下的保德信投資管理有限公司（45%股權(quán)）共同創(chuàng)建。貴山基金管理有限公司是貴陽(yáng)市為推進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、放大財(cái)政資金引導(dǎo)效應(yīng)、激活社會(huì)投資、強(qiáng)化區(qū)域金融中心地位而專門成立的金融服務(wù)平臺(tái)。采用混合所有制經(jīng)營(yíng)。交銀國(guó)際信托有限公司股東為交通銀行股份有限公司（85%股權(quán)）和湖北交通投資有限公司（15%股權(quán)），是交通銀行實(shí)際控制的信托機(jī)構(gòu)。從以上資料可見(jiàn)，中標(biāo)聯(lián)合體的參與方背后是作為國(guó)有大型金融的光大集團(tuán)、交通銀行，以及貴陽(yáng)市政府推動(dòng)發(fā)起的本地基金公司，均以金融背景為主。

[[1]]劉婷,王守清,盛和太等. PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)選擇的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)研究[J].建筑經(jīng)濟(jì), 2014,35(11):11-14.